Finanzas Corporativas - Capítulo 10 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 10 - Riesgo y rendimiento

Lecciones de la historia del mercado

Había utilidades potenciales formidables por ganar en 2008, pero también existía el riesgo de perder mucho, mucho dinero. Entonces, ¿Que debe esperar uno, como inversionista en del mercado de valores, cuando invierte su dinero?

10.1) Rendimientos:

Rendimientos en dólares:

El rendimiento que gana sobre una inversión en acciones, al igual que el que se obtiene sobre bonos o en cualquier otra inversión, se presenta en dos formas. 

1) Como propietario de acciones, usted es dueño de una parte de la empresa. Si esta es rentable, en general distribuye algunas de sus utilidades entre los accionistas. Por lo tanto, como propietario de las acciones, usted recibirá algo de efectivo, que se denomina dividendo, durante el año. El efectivo es el componente de ingreso de su rendimiento. 

2) Además de los dividendos, la otra parte de su rendimiento es la ganancia de capital - o si es negativa, la pérdida de capital (ganancia de capital negativa) - sobre la inversión. 

El rendimiento total en dólares de su inversión es la suma del ingreso por dividendos y de la ganancia o pérdida de capital sobre ella. 

Suponga que mantiene sus acciones y no las vende al final del año. 

¿Debe considerar todavía la ganancia de capital como parte de su rendimiento? SI 

¿Viola esto la regla del valor presente que afirma que afirma que solo importa el efectivo? NO 

Que ud haya decidido mantener la acción y no vender o realizar la ganancia o pérdida no cambia en forma alguna el hecho que, si lo quisiera, podría obtener el valor en efectivo de ella. Después de todo, siempre podría vender la acción al final del año y volver a comprarla de inmediato. 

Rendimientos porcentuales:

Rendimiento del dividendo = Dividendo / precio 

Ganancia de Capital = Precio (t-1) - Precio (t) / Precio (t)

Al combinar estos dos resultados se determina el rendimiento total sobre la inversión. 

10.2) Rendimientos del período de retención:

Los tipos de instrumentos financieros más importantes de EEUU son:

1) Acciones comunes de empresas grandes

2) Acciones comunes de compañías pequeñas 

3) Bonos corporativos de largo plazo 

4) Bonos del gobierno de Estados Unidos a largo plazo 

5) Certificados del tesoro de Estados Unidos 

*Ninguno de los rendimientos se ajusta por los impuestos o los costos de transacciones 

** Inflación 

10.3) Estadísticas de rendimientos:

* Rendimiento promedio 

10.4) Rendimientos promedio de las acciones y rendimientos libres de riesgo:

Certificados del Tesoro (T-Bills): rendimientos de baja variabilidad del mercado de bonos del gobierno. Estos están libres de la mayor parte de la inestabilidad que se observa en el mercado de valores. 

La diferencia entre los rendimientos riesgosos y los rendimientos libres de riesgo se conoce a menudo como rendimiento excedente del activo riesgoso. Por supuesto, en cualquier año determinado el rendimiento excedente puede ser positivo o negativo. 

El rendimiento excedente promedio de las acciones comunes se llama prima de riesgo de las acciones, porque es el rendimiento adicional que se paga por soportar el riesgo. 

Hay muchos años en los que una inversión en certificados del tesoro logra rendimientos más altos que una inversión en acciones comunes de compañías grandes. 

* Una inversión en certificados del tesoro nunca produce un rendimiento negativo. 

10.5) Estadísticas del riesgo:

La dispersión, o diseminación, de una distribución es la medida de cuanto puede desviarse un rendimiento específico del rendimiento promedio. 

Si la distribución es muy dispersa, lo rendimientos que se obtengan serán muy inciertos.  

En contraste, se dice que una distribución es concentrada cuando todos sus rendimientos se agrupan en un intervalo de algunos puntos porcentuales y los rendimientos son menos inciertos. 

* Las medidas del riesgo que estudiaremos son la varianza y la desviación estándar. 

10.6) Más cerca de los rendimientos promedio:

Promedios aritméticos y geométricos: 

Rendimiento Promedio Geométrico: ¿Cual fue el rendimiento promedio por año durante un período en particular?

Rendimiento promedio aritmético: ¿Cual fue el rendimiento en un año promedio durante un período en particular?

Calculo de los rendimientos promedio geométricos: 

(1 + R1)(1 + R2)(1 + Rn) ^ (1/t)

Suponiendo que todos los números se expresan en decimales (y no en porcentajes), el rendimiento promedio geométrico es casi igual al rendimiento promedio aritmético menos la mitad de la varianza. 

¿Rendimiento promedio aritmético o rendimiento promedio geométrico?

El promedio geométrico indica lo que realmente ganó usted en promedio, anualmente compuesto. Es muy útil para describir la experiencia histórica de la inversión. 

El promedio aritmético indica lo que usted ganó en un año típico y es una estimación no sesgada del verdadero significado de la distribución. Es muy útil para hacer estimaciones del futuro. 

10.7) Prima de riesgo de las acciones en Estados Unidos: perspectivas histórica e internacional:

La prima histórica de riesgo de las acciones en EEUU es la 8a más alta, pues es de 7,4%.

La prima promedio de resigo en todo el mundo es de 7,1%. 

Standard Error: 95,4% de confianza.

La conclusión es que toda estimación de la prima futura del riesgo de las acciones tiene que partir de supuestos sobre el entorno de riesgos en el futuro y el grado de aversión al riesgo de los inversionistas.  

10.8) 2008: un año de crisis financiera

¿Algún tipo de valores se desempeñó bien en 2008? La respuesta es sí, porque, conforme los valores de las acciones disminuían, los valores de los bonos aumentaron, en particular los bonos del tesoro de EEUU. De hecho, los bonos del tesoro a largo plazo ganaron 20%, mientras que los bonos del tesoro a corto plazo aumentaron un 13%. A los bonos corporativos de alta calidad a largo plazo no les fue tan bien, aunque igual se las arreglaron para producir un rendimiento positivo de casi 9%. Estos rendimientos fueron en particular impresionantes considerando que la tasa de inflación, medida por IPC, fue muy cercana a cero. 

¿Que lecciones deben aprender los inversionistas de este período de la historia del mercado de capital? La primera y más evidentes es que las acciones presentan riesgo considerable. Sin embargo, hay otra lección, igualmente importante. Dependiendo de la combinación, es probable que un portafolio diversificado de acciones y bonos haya sufrido en 2008, pero las pérdidas seguramente fueron mucho menores que las que experimentó un portafolio conformado solo por acciones. Por último, debido a la creciente volatilidad y aversión intensificada al riesgo, muchos han argumentado que, en el futuro, la prima de riesgo de las acciones será tal vez (cuanto menos por un tiempo) un poco más alta de lo que ha sido históricamente. 

(Fin). 

Finanzas Corporativas - Capítulo 9 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 9 - VALUACIÓN de acciones

9.1) Valor presente de las acciones comunes:

Dividendos frente a ganancias de capital

Las acciones (comunes) producen dos tipos de flujos de efectivo:

-  Primero, muchas acciones pagan dividendos regularmente. 

- Segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la acción. 

Por lo tanto, el valor de una acción es igual a:

1) El valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente período más el precio de la acción en el siguiente período, 

2) El valor presente de todos los dividendos descontados. 

(ambas son correctas)

Período de conservación: tiempo que la persona conserva la acción. 

Valuación de diferentes tipos de acciones: 

- Caso 1: Crecimiento Cero 

- Caso 2: Crecimiento Constante 

- Caso 3: Crecimiento diferencial

(Fin).  

Finanzas Corporativas - Capítulo 8 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 8 - Tasa de Interés y valuación de bonos

En su forma más básica, un bono es algo muy sencillo. El inversionista presta algo de dinero a una empresa. La compañía le paga intereses regularmente y reintegra el monto original del préstamo en algún momento futuro. Sin embargo, los bonos también pueden tener características complejas. 

8.1) Bonos y valuación de bonos:

Con frecuencia, las corporaciones (y los gobiernos) piden dinero prestado mediante la emisión o venta de títulos de deuda llamados bonos.

Características y precios de los bonos: 

En general, un bono es un préstamo en el que solo se pagan intereses, lo cual significa que el prestatario pagará interesas cada período, pero no hará abonos al principal, cuyo monto total deberá pagarse al final del préstamo. 

Los pagos regulares de interés se denominan cupones del bono. Debido a que el cupón es constante y se paga cada año, este tipo de bono a veces se conoce como bono con cupones uniformes. El monto que se paga al final del préstamo se llama valor nominal o valor a la par del bono. 

El cupón anual dividido entre el valor nominal se llama tasa de cupón del bono. 

El numero de años que faltan para que se pague el valor nominal se denomina tiempo para el vencimiento. 

Valores y rendimientos de los bonos: 

Conforme pasa el tiempo, las tasas de interés cambian en el mercado. Debido a que lso flujos de efectivo de un bono siempre son iguales, el valor del bono fluctúa. Cuando las tasas de interés suben, el valor presente de los flujos efectivos restantes del bono disminuye y el bono vale menos. Cuando las tasas de interés bajan, el bono vale más. 

Para determinar el valor de un bono en un momento dado, necesitamos conocer el número de períodos que faltan para el vencimiento, el valor nominal y la tasa de interés del mercado para bonos con características similares. Esta tasa de interés requerida en el mercado sobre el bono se llama rendimiento al vencimiento (YTD, yeld to maturity). 

* Los previos de los bonos y las tasas de interés siempre se mueven en dirección contraria. Cuando las tasas de interés aumentan, el valor de un bono, como cualquier otro valor presente, se reduce. De igual modo, cuando las tasas de interés bajan, los valores de los bonos aumentan. Incluso si el prestatario está seguro de efectuar todos los pagos, el bono sigue teniendo cierto riesgo. 

Riesgo de la tasa de interés: 

El riesgo que existe para los propietarios de los bonos por las fluctuaciones de las tasas de interes se llama riesgo de la tasa de interés. El riesgo de la tasa de interés de un bono depende de la sensibilidad de su precio a los cambios en las tasas de interés. A su vez, esta sensibilidad depende directamente de dos cosas: el tiempo para el vencimiento y la tasa de cupón. 

1) Si no intervienen otros factores, cuanto más tiempo falte para el vencimiento, mayor será el riesgo de la tasa de interés. 

2) Si no intervienen otros factores, cuanto más baja sea la tasa del cupón, mayor será el riesgo de la tasa de interés. 

Los bonos a corto plazo tienen menor sensibilidad a las tasas de interés. 

Otro aspecto que debe conocer sobre el riesgo de la tasa de interés es que, como suele suceder en las finanzas y la economía, aumenta a ritmo decreciente. Por ejemplo, un bono a 10 años tiene un riesgo de la tasa de interés mucho mayor que de un bono a un año. No obstante, el bono a 30 años, tiene un riesgo de la tasa de interés apenas un poco mayor que el bono a 10 años. 

* El bono que tiene la tasa de cupón mayor, tiene un flujo de efectivo más grande en los primeros años de vida, por lo que su valor es menos sensible a los cambios en la tasa de descuento. 

Calculo del rendimiento al vencimiento: más tanteo. 

El rendimiento al vencimiento de un bono no debe confundirse con su rendimiento actual, que simplemente es el cupón anual del bono dividido entre su precio. 

La razón por la que el rendimiento actual es muy bajo es que solo considera la parte del rendimiento correspondiente al cupón; no toma en consideración la ganancia incorporada que implica el descuento del precio. En el caso de un bono con prima, lo contrato es verdad, lo que significa que el rendimiento actual sería más alto porque no toma en cuenta la pérdida incorporada. 

Bonos cupón cero: 

Un bono que no paga cupones debe ofrecerse a un precio menor que su valor nominal. Estos bonos se llaman bonos sin cupón,  bonos cupón cero o solo ceros. 

(Fin).  

Informes Profesionales de Cr. Público - Informe del Síndico

INFORME DEL SÍNDICO

1.1) Normativa Local:

Si bien no está establecido que el Síndico necesariamente tenga que ser un Contador Público, obviamente es una de las posibilidades y una situación relativamente frecuente en la práctica. 

La ley 16.060 define las obligaciones y atribuciones del síndico. Entre estas responsabilidades se encuentra la emisión de un informe sobre los estados contables de la empresa en cuestión. 

Art. 95 Ley 16.060: Informe del órgano de control. 

1.2) Normas relacionadas con la persona:

Artículo 398 Ley 16.060.

1.3) Responsabilidades del Síndico:

Artículo 402 Ley 16.060.

* No hay pronunciamientos específicos en nuestro medio sobre este tema. Resulta aconsejable encarar el trabajo y el informe correspondiente siguiendo pautas no muy diferentes a las aplicables para emitir una opinión profesional sobre los estados contables. ¨Los autores¨ no tienen duda que, para emitir un informe de síndico, es indispensable desde el punto de vista teórico y conceptual que se haya llevado a cabo una labor de auditoría de EC como punto de partida. Luego se podrá o no hacer referencia a otros aspectos en forma complementaria¨ 

(Sigue)

Finanzas Corporativas - Capítulo 7 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 7 - ANALISIS DE RIESGOS, OPCIONES REALES Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

7.1) Análisis de sensibilidad, escenarios y punto de equilibrio.

Falso sentido de seguridad. 

Con frecuencia, el flujo de efectivo proyectado no se concreta en la práctica y la empresa termina con pérdidas de dinero.  

Análisis de sensibilidad y escenarios.

- Análisis Hipotético 

- Análisis BOP (Best Optimistic y Pesimistic)

Debido a que el VPN es positivo, la teoría financiera básica implica que debe aceptar el proyecto. Sin embargo, es todo lo que hay que decir acerca del negocio? Antes del financiamiento real debemos verificar los supuestos fundamentales del proyecto respecto a los ingresos y costos. 

Ingresos:

Costos: 

Los Costos Variables cambian a medida que cambia la producción y son cero cuando la producción es cero. ´costo variable es constante por unidad de producción¨ 

Los costos fijos no dependen de la cantidad de bienes y servicios producidos durante el periodo. En general se miden como costos por unidad de tiempo, tal como la renta por mes o los salarios por año. 

El análisis de sensibilidad estándar requiere un cálculo del VPN de las tres posibilidades de una sola variable, junto con los pronósticos esperados para todas las demás variables. 

La tabla de resultados puede indicar si el VPN es digno de confianza. En otras palabras: reduce el falso sentido de seguridad. 

El análisis de sensibilidad muestra los puntos donde se necesita más información. 

Por desgracia, el análisis de sensibilidad también adolece algunas desventajas. Por ejemplo, puede incrementar sin proponerselo un falso sentido de seguridad entre los administradores. 
Además, el análisis de sensibilidad trata cada variable en forma aislada cuando, en realidad, es probable que las diferentes variables estén relacionadas. 

Con frecuencia, los administradores llevan a cabo el análisis de escenarios, una variante del análisis de sensibilidad, para minimizar este problema. 

Análisis del punto de Equilibrio: 

 Este método determina las ventas necesarias para alcanzar el punto de equilibrio. Donde el proyecto no genera ni utilidades ni pérdidas. 

Margen de Contribución: aporta esa cantidad de utilidades. 

El número de unidades necesarias para alcanzar el punto de equilibrio antes de impuestos debe ser igual al número de unidades necesarias para alcanzar el punto de equilibrio después de impuestos (Si la rentabilidad es 0, los impuestos son 0). 

También se puede calcular el punto de equilibrio en términos de valor presente.

¿Porqué el punto de equilibrio contable difiere del financiero? Cuando se usa la utilidad contable se sustrae la depreciación. Financieramente no. 

7.2) Simulación Monte Carlo:

Tanto el análisis de sensibilidad como el análisis de escenarios tratan de responder la siguiente pregunta: ¿Que pasaría sí...?

La simulación Monte Carlo es otro intento de modelar la incertidumbre del mundo real. Este método tomó su nombre del famoso casino europeo, porque examina los proyectos de inversión de la misma manera que se podrían analizar estrategias de juegos de apuestas. 

Paso 1: Especificación del modelo básico. 

Paso 2: Especificación de una distribución de cada variable del modelo. 

Paso 3: La computadora genera un resultado aleatorio. 

Paso 4: Repetición del procedimiento. 
Los tres primeros pasos generan un resultado, pero la esencia de la simulación Monte Carlo consiste en resultados repetidos. De acuerdo con la situación, la computadora puede utilizarse para generar miles o incluso millones de resultados. El resultado de todas estas repeticiones es una distribución del flujo de efectivo en cada año futuro. Esta distribución es el resultado básico de la simulación Monte Carlo. 

Paso 5: Cálculo del VPN. 
Se pueden determinar los flujos de efectivo esperados para cada año y entonces calcular el VPN del proyecto descontados estos flujos de efectivo esperados a una tasa apropiada. 

Con frecuencia, la simulación Monte Carlo se considera va un paso más allá tanto del análisis de sensibilidad como del análisis de escenarios. En la simulación Monte Carlo las interacciones entre las variables se especifican explícitamente: por lo tanto (al menos en la teoría), esta metodología proporciona un análisis más completo. Y, como subproducto, tener que construir un modelo preciso permite que quien hace el pronóstico amplíe y profundice la comprensión del proyecto. 

En la realidad, no es tan usado el modelo como podría pensarse... 

7.4) Arboles de Desición:

(Fin)

Finanzas Corporativas - Capítulo 6 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 6 - TOMA DE DESICIONES DE INVERSIONES DE CAPITAL

6.1) Flujos de efectivo incrementales: la clave para la elaboración de presupuestos de capital.

Flujos de Efectivo: No son un ingreso contable.

Descuente siempre los flujos de efectivo, no las utilidades, cuando realice un cálculo de presupuesto de capital. 

Además, no es suficiente usar flujos de efectivo. Cuando se calcula el VPN de un proyecto solo deben usarse los flujos de efectivo incrementales de este. Estos flujos de efectivo son los cambios en los flujos de efectivo de la empresa que ocurren como consecuencia directa de aceptar un proyecto. Es decir, nos interesa la diferencia entre los flujos de efectivo de la empresa con el proyecto y los flujos de efectivo sin éste.  

Costos Hundidos: 
un costo hundido es aquel que ya ocurrió. Debido a que los costos hundidos se refieren al pasado, la decisión de aceptar o rechazar el proyecto no los afecta. 

Costos de Oportunidad: 

Se les denomina costos de oportunidad porque, cuando acepta el proyecto, la empresa deja pasar otras oportunidades de usar los activos. 

Efectos secundarios: 
Otra dificultad para determinar los flujos de efectivo incrementales proviene de los efectos secundarios del proyecto propuesto sobre otras partes de la empresa. Un efecto secundario se clasifica ya sea como erosión o sinergia. La erosión ocurre cuando un nuevo producto reduce las ventas, así como los flujos de efectivo de los productos ya existentes. La sinergia se cumple cuando un nuevo producto aumenta los flujos de efectivo de los proyectos ya existentes. 

Distribución de costos: 
Con frecuencia un determinado gasto beneficia a varios proyectos. Los contadores distribuyen este costo entre los diferentes proyectos cuando determinan la utilidad. Sin embargo, para propósitos de presupuesto de capital, este costo asignado o imputado debe considerarse una salida de efectivo de un proyecto solo si es costo incremental del proyecto. 

6.3) Inflación y presupuesto de capital.

La inflación es un hecho importante en la vida económica y debe considerarse en el presupuesto de capital. 

Tasa de Interés e inflación: 
- Tasa de interés real 
- Tasa de interés nominal 

1 + Tasa de interés nominal = (1 + Tasa de interés real ) x (1 + Tasa de inflación)

Tasa de interés real = 1 + Tasa de interés nominal / 1 + Tasad e inflación - 1 

Flujo de Efectivo e inflación: 

Al igual que las tasas de interés, los flujos de efectivo se pueden expresar ya sea en términos nominales o reales. 
Un flujo de efectivo nominal se refiere a los dólares que se recibirán o pagarán en efectivo. Un flujo de efectivo real se refiere al poder adquisitivo del flujo de efectivo. 

Descuentos: Nominales o reales? 

Los flujos de efectivo nominales se deben descontar a la tasa nominal. 
Los flujos de efectivo reales se deben descontar a la tasa real. 

El VPN es el mismo independientemente de que los flujos de efectivo se expresen en cantidades nominales o reales. Siempre se cumple que el VPN es el mismo con ambos métodos. ¨utilice el más sencillo¨.  
(Sigue) .  

Elección Decano CCEE 2010 - CGU - En resumidas cuentas…

En resumidas cuentas…

A  través de estas páginas intentamos plasmar ideas, visiones  y comentarios sobre la realidad de nuestra casa de estudios y la UdelaR toda.

Como expresamos desde un comienzo, no pretendio ser una estudio pormenorizado de temas si no diversos temas para enriquecer el debate ya que lo vemos como una obligación como colectivo que forma parte del cogobierno universitario.

Sin duda el aporte más importante que se propuso estas páginas es el planteo de tensiones y problemas que debemos afrontar, sin mucha posibilidad de continuar el facilismo inercial dominante por más tiempo. El diagnóstico rápido con tal de no ocupar al lector, (habiendo tantos documentos similares) abre la oportunidad para plantear dilemas y posibles formas de buscar las soluciones. Y ello se realiza en la forma que suele hacerlo la CGU: de manera franca, directa y alejada de cualquier formulismo dogmático. ^[1]

Junio, 2010

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^[1] ”22 años de militancia en la Universidad” – CGU, 2005